금리 인상·인하가 주가에 미치는 영향, 코스피를 움직인 것은 방향이 아니었다

금리가 오르면 주가는 떨어지고, 금리가 내리면 주가는 오른다. 주식을 시작하면 가장 먼저 듣는 공식입니다. 그런데 올해 코스피에는 이 공식이 자꾸 안 맞습니다.

6월 18일, 미국 연방준비제도가 연내 금리 인상 가능성을 내비친 직후인데 코스피는 사상 처음 9,000선에 마감했습니다. 7월 16일에는 한국은행이 3년 6개월 만에 기준금리를 올렸고 코스피는 6.37% 급락했습니다. 여기까지 보면 미국 금리에는 공식이 안 통했고 한국 금리에는 통한 셈입니다. 8월 셋째 주에는 두 나라 어느 쪽도 기준금리를 건드리지 않았는데, 채권시장에서 값이 정해지는 미국 장기 국채금리가 뛰자 코스피가 하루에 5.80% 빠졌고, 다음 날에는 5.89% 반등했습니다.

그래서 직접 세어봤습니다. 한국은행이 공개하는 기준금리 변경 이력과 코스피 일별 지수로, 1999년 이후 27년 치의 모든 인상 사이클과 인하 사이클에서 주가가 실제로 어디로 갔는지 계산했습니다. 완결된 사이클 열두 번 가운데 다섯 번은 공식과 정반대로 움직였습니다. 그리고 공식이 맞은 때와 어긋난 때를 가른 것은 금리의 방향이 아니라 금리가 움직인 이유였습니다.

금리가 주가를 누르는 경로

금리가 오르면 먼저 할인율이 움직입니다. 주가는 기업이 앞으로 벌어들일 이익을 현재 가치로 바꿔 계산한 값이고, 그 환산에 쓰는 비율이 할인율입니다. 같은 돈을 채권에 넣어 받는 이자가 오르면 미래 이익을 깎아 보는 이 비율도 따라 올라, 같은 이익이라도 지금 값이 줄어듭니다. 이익의 대부분이 먼 미래에 있는 성장주일수록 더 크게 깎입니다. 미국 장기금리가 급등하던 8월 18일 뉴스핌 기사 (새 창에서 열림)도 그날 성장주가 유독 크게 떨어진 이유로 할인율을 들었습니다.

이자 부담도 늘어납니다. 금리가 오르면 기업이 빌린 돈의 이자가 늘고 새로 돈을 빌려 투자하기도 어려워집니다. 이익 전망 자체가 나빠지는 것입니다. 채권과의 경쟁도 있습니다. 예금과 채권의 수익률이 올라가면 굳이 위험한 주식을 들고 있을 이유가 줄어듭니다.

할인도 이자도 경쟁도 시장에서 작동합니다. 다만 지난 27년의 코스피는 이 셋만으로 정해지지 않았습니다.

인상 사이클 여섯 번, 코스피가 오른 것이 두 번

인하 없이 인상만 이어진 구간을 인상 사이클 하나로 묶고, 첫 인상 직전 거래일의 코스피 종가에서 마지막 인상일 종가까지 등락률을 계산했습니다. 사이클 길이가 제각각이라 첫 인상 1년 뒤 종가와의 비교도 함께 넣었고, 1년 뒤 그날이 휴장일이면 직전 거래일 종가를 썼습니다. 기준금리 이력은 한국은행이 공개하는 기준금리 추이 (새 창에서 열림)를, 코스피는 한국은행 경제통계시스템(ECOS) (새 창에서 열림)의 일별 지수를 썼습니다. 2008년 2월까지는 이 금리를 콜금리 목표라고 불렀고 2008년 3월부터 기준금리로 이름이 바뀌었는데, 한국은행이 둘을 하나로 이어 공개합니다.

일곱 사이클 가운데 여섯은 이미 완결됐고, 2026년 7월에 시작한 하나만 진행 중입니다. 공식대로라면 일곱 모두 마이너스여야 합니다. 완결된 여섯 가운데 셋이 떨어졌고 둘이 올랐습니다. 나머지 하나인 2002년은 인상이 한 번에 그쳐 잴 구간이 하루뿐입니다. 오른 둘은 조금 오른 것이 아니라 27.4%와 20.5%입니다. 2017년 11월에 시작한 사이클은 마지막 인상일이 첫 인상의 꼭 1년 뒤라 구간 등락률과 1년 뒤 등락률이 같은 값입니다. 첫 인상 1년 뒤로 넓혀도 여섯 중 넷이 마이너스, 둘이 플러스입니다.

떨어진 쪽이 더 많으니 공식이 틀렸다고 할 수는 없습니다. 대신 이렇게 물어야 합니다. 같은 인상인데 왜 2005년과 2010년에는 주가가 20% 넘게 올랐을까요.

인하 사이클 여섯 번, 오히려 내린 것이 세 번

금리를 내리면 주가가 올라야 합니다.

여섯 번 중 세 번이 마이너스입니다. 그 세 번이 언제였는지 보면 이유가 드러납니다. 2001년은 닷컴 거품이 꺼지고 9·11 테러가 겹친 해였고, 2008년 가을은 글로벌 금융위기의 한복판이었으며, 2019년에 시작한 인하 사이클은 코로나19 확산기까지 이어졌습니다.

KB국민은행의 해설 (새 창에서 열림)도 금리 인하가 경기가 그만큼 나쁘다는 신호로 해석되면 투자 심리가 위축돼 오히려 주가가 내릴 수 있다고 설명합니다. KB국민은행이 큰 폭의 인하 사례로 꼽는 세 시기도 닷컴 거품 붕괴, 글로벌 금융위기, 코로나입니다. 코스피가 내린 세 번과 그대로 겹칩니다.

그때 위기가 얼마나 급했는지는 한국은행의 대응 속도가 보여줍니다. 2008년 10월부터 넉 달 사이 여섯 번에 걸쳐 5.25%를 2.00%로 끌어내렸고, 코로나가 번지던 2020년 3월에는 한 번에 0.50%포인트를 내렸습니다.

첫 인하로부터 1년 뒤를 보면 여섯 번 전부 플러스입니다. 인하가 시장을 즉시 구하지는 못해도, 1년쯤 지나면 주가가 인하 시작 전보다 위에 있었다는 뜻입니다. 물론 표본이 여섯뿐이라 법칙이라고 부를 수는 없습니다. 1999년 이후의 인하 사이클이 그랬다는 기록입니다.

공식이 자꾸 깨지는 이유, 경기의 원인이자 결과인 금리

중앙은행은 동전 던지듯 금리를 정하지 않습니다. 경기가 뜨겁거나 물가가 오르면 올리고, 경기가 식으면 내립니다. 금리 변화는 주가의 원인이기 전에, 지금 경제가 어떤 상태인지 알려주는 신호입니다.

인상기인데 주가가 오른 두 번은 사정이 달랐습니다. 2005~2008년 사이클에서는 금리가 3.25%에서 5.25%까지 올라가는 동안 코스피가 종가 기준 사상 처음 2,000선을 밟았습니다. 경기가 달아오르며 금리 인상이라는 악재보다 기업 이익이 늘어난다는 호재가 컸던 시기입니다. 마지막 인상이 2008년 8월 7일이었는데, 그로부터 한 달여 뒤 리먼 브라더스가 무너졌고 한국은행은 두 달 만에 방향을 바꿔 금리를 도로 끌어내리기 시작했습니다. 금리는 주가를 밀어내는 힘이 아니라 경기를 알려주는 신호였습니다. 2010~2011년의 인상은 그 위기 때 2.00%까지 내렸던 금리를 위기 국면이 지나간 뒤 일부 되돌리는 과정이었고, 코스피는 그 사이에도 올랐습니다.

떨어진 인상기는 성격이 다릅니다. 2000년은 닷컴 거품이 꺼지는 중이었고, 2021~2023년은 물가를 잡으려고 경기를 일부러 식히던 시기였습니다. 2017~2018년의 하락은 국내 금리로 설명되지 않습니다. KB증권의 사례 분석 (새 창에서 열림)은 2018년의 조정을 경기 침체가 아니라 미중 무역분쟁과 미국 연준의 통화정책이 만든 하락으로 설명합니다. 2017~2018년 한국은행의 인상은 0.25%포인트씩 두 번뿐이었습니다.

그래서 금리 인상이 주가에 악재냐는 질문에는 그대로 답할 수 없습니다. 질문을 바꿔야 합니다. 이번 인상은 무엇 때문에 나온 결정인가. 경기가 달아올라 뒤따라 올릴 때나 위기 대응으로 내렸던 금리를 되돌릴 때는 인상 중에도 주가가 올랐습니다. 경기를 식히려고 올릴 때는 떨어졌습니다. 위기를 막으려는 인하는 주가 하락과 같은 시기에 나타났습니다.

올해 코스피를 움직인 것은 어느 금리였나

6월 18일은 새 연준 의장 케빈 워시가 처음 주재한 회의 결과가 시장에 전해진 날이었습니다. 위원들의 금리 전망을 점으로 찍는 점도표에서 연내 인상 의견이 9명까지 늘었는데도, 코스피는 2.25% 오른 9,063.84, 사상 최고가로 마감했습니다. 파이낸셜뉴스 기사 (새 창에서 열림)는 외국인이 산 금액에서 판 금액을 뺀 순매수가 1조3,128억원이었고, 인공지능 반도체의 실적 개선 기대가 금리 인상 우려를 압도했다고 짚었습니다. 이 기사에 실린 삼성증권 분석에 따르면 기업 이익 증가가 직전 1년 코스피 상승의 대부분을 설명하고, 주가가 이익에 비해 얼마나 비싼지를 나타내는 밸류에이션 부담은 오히려 낮아졌습니다. 실적이 금리를 이긴 날이었습니다.

9,000선은 오래가지 못했습니다. 코스피는 나흘 뒤인 6월 22일 9,114.55를 고점으로 한 달도 안 돼 20% 넘게 빠져, 7월 16일 인상 전날에는 7,284.41까지 내려와 있었습니다. 진행 중인 인상 사이클의 -5.1%도 이 7,284.41에서 출발한 값입니다.

7월 16일 한국은행의 인상은 공식이 통한 날처럼 보입니다. 코스피가 6.37% 내린 6,820.60에 마감했으니까요. 그런데 그날의 뉴시스 마감 기사 (새 창에서 열림)가 꼽은 하락 요인은 인상 하나가 아니었습니다. 밤사이 미국 반도체주가 하락했고 중국 창신메모리의 증산 계획이 겹쳤습니다.

인상 자체는 놀랄 일도 아니었습니다. 한국은행이 직전 회의부터 인상 가능성을 여러 차례 예고한 상태였다고 파이낸셜뉴스에 실린 뉴시스 기사 (새 창에서 열림)가 발표 당일 아침에 전했습니다. 미리 알려진 결정은 발표 전에 가격에 반영되므로 발표 당일에는 시장이 크게 흔들리지 않습니다. 실제로 같은 날 원/달러 환율도 4.5원 움직이는 데 그쳤습니다. 기준금리와 환율의 관계를 다룬 글에 기준금리를 바꾼 날마다 환율이 얼마나 움직였는지 정리해 뒀습니다. 예고된 인상에 주가가 6% 넘게 빠졌다면 낙폭의 상당 부분은 인상이 아닌 다른 데서 나온 것입니다.

MBC 보도 (새 창에서 열림)가 전한 인상의 배경은 셋입니다. 3.2%까지 오른 물가, 약 2년 만에 최대 폭으로 늘어난 가계대출, 그리고 반도체 수출 호조로 살아나는 성장세입니다. 정부는 올해 성장률이 3%에 이를 것으로 내다봤습니다. 물가를 잡으려는 인상과 살아난 경기를 뒤따라가는 인상이 한 번의 결정에 같이 들어 있는 셈입니다.

8월 셋째 주가 가장 흥미롭습니다. 19일 코스피는 5.80% 내린 6,471.17에 마감했는데, 이날 한국은행도 연준도 아무 결정을 하지 않았습니다. 방아쇠는 미국 30년 만기 국채금리였습니다. 파이낸셜뉴스 마감 기사 (새 창에서 열림)에 따르면 이 금리가 장중 5.337%까지 치솟아 2007년 이후 최고를 기록했고, 미국의 재정적자와 인공지능 기업들의 회사채 발행이 겹쳐 시장에 나온 채권 물량이 불어난 것이 원인으로 지목됐습니다. 파이낸셜뉴스는 연준이 앞으로 기준금리를 어떻게 할지에 민감한 2년물 금리는 상대적으로 안정적이었다고 덧붙였습니다. 연준 때문에 오른 금리가 아니라는 뜻입니다. 중앙은행이 아니라 채권시장이 금리를 밀어 올린 것입니다.

다음 날 코스피는 5.89% 반등 (새 창에서 열림)해 6,852.58로 올라섰습니다. 뉴스핌은 증시를 끌어올린 직접적인 동력의 하나로 SK하이닉스가 40조원어치 자사주를 사들여 전량 소각하기로 한 것을 꼽았습니다. 미 재무부가 장기국채를 되사들이는 바이백 규모를 늘리겠다고 발표하자 30년물 금리가 5.18%대로 내려앉아 증시의 부담도 덜었다고 봤습니다.

다만 금리가 내려간 것은 하루였습니다. 뉴스핌에 따르면 21일 새벽 30년물은 다시 5.24%로 올라섰습니다. 그날 코스피는 0.88% 오른 6,912.95로 마감했습니다. 사흘 동안 어느 나라의 기준금리도 움직이지 않았는데 주가는 폭락과 폭등을 오갔습니다.

6월과 7월, 8월에 주가를 크게 흔든 것은 기준금리 발표보다 실적 전망과 장기금리, 개별 기업의 주주환원이었습니다. 한국은행이 정하는 기준금리는 중앙은행이 결정하는 금리라 정책금리라고 부릅니다. 채권시장에서 매일 값이 매겨지는 장기금리는 정책금리와 따로 움직입니다. 둘 다 금리라고 부르지만 정해지는 곳이 다릅니다. 한국과 미국의 정책금리가 지금 어디에 있는지는 아래 차트에서 확인할 수 있고, 미국 금리가 한국 증시로 전해지는 통로는 한미 금리차를 다룬 글에서 자세히 다뤘습니다.

금리 발표 날 확인할 세 가지

한국은행에서 금리를 정하는 기구인 금융통화위원회가 8월 27일에 다시 열립니다. 전망은 갈려 있습니다. 유진투자증권은 동결을 봤습니다 (새 창에서 열림). 7월 물가가 소폭 꺾였고 한때 1,560원대에 육박하던 원/달러 환율이 8월 18일 무렵 1,410원대까지 내려온 만큼, 연달아 올리는 모험을 할 이유가 없다는 것입니다. iM증권은 0.25%포인트 인상을 점쳤습니다 (새 창에서 열림). 여기서 동결하면 시장이 7월 인상을 일회성 조치로 받아들일 수 있습니다. 국고채와 대출금리가 도로 내려가면 7월에 금융 여건을 조인 효과도 그만큼 풀린다는 논리입니다.

환율은 그 뒤로 더 내려 8월 21일 1,386.5원에 마감했는데, 하나증권은 같은 하락을 정반대로 읽습니다 (새 창에서 열림). 환율 하락이 외국인 자금 유입과 견조한 펀더멘털을 반영한 결과라면 동결이 아니라 오히려 인상의 근거라는 것입니다. 미리 예고돼 있던 7월과 달리 이번에는 발표 전에 결과가 정해져 있다고 말하기 어렵습니다. 그날 무엇을 보면 되는지, 27년 치 계산과 올해 세 차례 사례에서 기준 셋을 추렸습니다.

• 이번 결정이 무엇 때문에 나왔는지부터 가립니다. 물가와 과열을 누르려는 인상일 때 코스피는 떨어졌고, 살아난 경기를 뒤따라가거나 위기 대응으로 내렸던 금리를 되돌리는 인상일 때는 20% 넘게 올랐습니다.
• 시장이 미리 알고 있었느냐가 그다음입니다. 예고된 결정은 발표 전에 가격에 반영되고, 발표 날 시장을 움직이는 것은 결정 그 자체보다 예상과의 차이입니다.
• 지금 내 주식을 흔드는 금리가 어느 금리인지 확인합니다. 8월의 폭락은 한국 기준금리가 아니라 미국 장기금리에서 왔습니다.

금리 발표는 그 자체가 호재나 악재라기보다 경제의 진단서에 가깝습니다. 인상이냐 인하냐에서 멈추지 말고 중앙은행이 경제를 어떻게 진단했는지까지 봐야, 그 발표가 내 주식에 무슨 뜻인지 판단할 수 있습니다.